比特幣本週短暫跌破76,000美元，導致Strategy股價下跌7%。這揭露了一個結構性現實，市場已無法忽視：公司全部713,502 BTC持倉，現在正好停留在其成本基價上。
這個嚴峻的現實，將曾經的企業財資投注轉變為市場的參考點。
當規模成為結構時
Strategy，前身為MicroStrategy，累積了約3.57%的比特幣總供應量。這種集中度意味著公司已從大型持有者演變成成為市場結構的一部分。
CryptoQuant分析師Maartunn在對Strategy持點的詳細評估中指出：「Saylor不僅是看漲——他就是市場。」「這不再是被動所有權。這就是市場結構。」
這些數字凸顯了這種轉變。截至2月1日，Strategy持有713,502枚BTC，成交價約為542.6億美元，平均每枚硬幣價格為76,052美元。當比特幣週一觸及74,500美元——自四月以來的最低點——該公司整體持倉短暫跌破底盤。
價格後來回升至約78,800美元，但該集揭示了76,000美元已成為機械參考點。根據 Maartunn 的分析，目前約有 61% 的比特幣流通供應高於市場價格，39% 低於市場價格。策略的龐大位置正好跨越這個均衡線。
持續購買的壓力
儘管波動劇烈，Strategy 宣布 再次購買：以平均價格 87,974 美元收購 855 BTC。雖然這顯示出對比特幣財務策略的持續承諾，但同時也帶來額外的結構性壓力。
最新的買進提高了 Strategy 持股的邊際成本，並增加了資本依賴度。更重要的是，這次購買價格比目前市場水準高出約7%，意味著這些新幣已經處於虧損狀態。
馬爾頓觀察到：「以87,974美元購買855隻BTC提高了邊際成本，增加了資本依賴，並增加了規模，而規模直接導致-7%的損失。」「Saylor 現在持有高於市價的 BTC 數量多於低於市價的比特幣。那代表下蹲會更快痛。」
另一種槓桿
策略的部位帶有槓桿——只是不是通常與加密貨幣交易相關的那種。該公司的比特幣購買資金來自股票發行、可轉換債券及其他資本市場工具。
SEC的文件揭示了可用資金範圍：僅STRK優先股就有203.3億美元的剩餘發行能力，此外STRF（16.2億美元）、STRC（36.2億美元）、STRD（40.1億美元）及普通股（80.6億美元）還有額外容量。
但這種資本市場依賴會產生潛在的反饋迴路。如果比特幣價格下跌，Strategy 的股價也會走弱。股價下跌會限制公司透過股票發行籌集資金的能力。資本取得的減少限制了購買力，從而剝奪了市場中重要的需求支持來源。
「賽勒不像交易員那樣有槓桿，但資產負債表仍會放大風險，」馬爾圖恩解釋。「如果比特幣下跌、MSTR股價走弱或資金需求放緩——這個反饋循環就會逆轉。」
市場實際測試的是什麼
當前情勢令人聯想到過去加密市場的結構性脆弱性——並非因為 Strategy 面臨即將崩潰，而是因為其地位已擴大到足以影響市場行為。
「我們以前見過這種結構，」馬爾頓說，指的是泰拉和FTX。「不是因為他們邪惡，而是因為太多事情依賴他們。賽勒還沒到那個階段。但考慮到總供應的3.57%，極高的公眾可見度、價格依成本基礎，以及持續購買以維護建築結構——這樣的局面很明確。」
鏈上指標強化了謹慎的觀點。實現的資本主義指數保持停滯，顯示沒有顯著的新資本流入。支出產出利潤比（SOPR）持續徘徊在1以下，顯示短期持有者正處於虧損狀態。若現貨交易量與ETF流量不改善，任何價格回升都可能缺乏結構性支持。
「價格接近平均值並不代表安全。它意味著專注，」馬爾圖恩總結道。「市場不會測試故事。他們不測試信念。他們測試規模、集中度、資金結構，以及價格行動對持續參與度的依賴程度。」
目前市場似乎處於區間盤整的有利位置，而非劇烈崩盤——除非比特幣價格、Strategy 股價與資本市場准入之間的反饋迴路轉為負向。
