SEC 會批准以太坊 ETF 的質押嗎？解析挑戰

自 2025 年初以來，Cboe BZX 和 NYSE Arca 等交易所已向美國證券交易委員會（SEC）提交提案，計劃將質押服務納入現有的現貨 ETF 中。若獲批准，這些基金將為傳統投資者提供簡化的以太坊（ETH）投資途徑，從而加速加密貨幣的普及。

Chorus One 的執行長兼聯合創始人 Brian Fabian Crain 在接受 BeInCrypto 訪問時表示，他對這些提案在特朗普總統第一任期結束前獲得批准持「謹慎樂觀」態度。然而，他強調 SEC 可能會優先確保嚴格的投資者保護措施，然後再推進。

美國推動以太坊質押 ETF 发展

在 2 月中旬，Cboe BZX 交易所和 NYSE Arca 都邁出了以太坊質押 ETF 的步伐。Cboe BZX 提出修改 21Shares ETF 的申請，而 NYSE Arca 兩天後也提出了類似的提案，針對 Grayscale 的 ETF 產品。

質押是權益證明（PoS）區塊鏈的重要組成部分。與比特幣等工作量證明區塊鏈依賴高能耗的挖礦不同，PoS 網絡選擇參與者。

這些參與者作為驗證者，負責根據他們「質押」或鎖定的加密貨幣數量來驗證並添加新的交易或區塊到區塊鏈中。

若獲批准，這些以太坊 ETF將允許傳統投資者在獲得加密貨幣敞口的同時，通過質押為以太坊網絡的安全性做出貢獻，並賺取被動收入。

此舉也將代表機構加密貨幣採用的又一重大進展。

Crain 在接受 BeInCrypto 訪問時表示：「以太坊質押 ETF 的批准將標誌著機構採用的一個分水嶺。事實上，支持質押的 ETF 提供了一種受監管且易於訪問的 ETH 曝光，包含其本身的收益，且都在熟悉的 ETF 框架內。這意味著資產管理者和養老金可以在不處理私鑰或瀏覽加密貨幣交易所的情況下，獲得被動的 ETH 曝光，顯著降低了操作障礙。」

這也將提升以太坊相對於其他加密資產的市場地位。

質押殖利率能否重振以太坊市場地位？

在 2024 年的大部分時間及 2025 年初，以太坊的價格漲幅顯著落後於比特幣。ETH/BTC 比率在 2025 年 4 月初創下歷史新低，顯示比特幣的表現優於以太坊。

更廣泛的加密市場波動進一步複雜化了以太坊的市場地位。本月初，該網絡達到兩年來的最低價格，削弱了投資者的信心。

隨著交易所和資產管理公司對以太坊質押 ETF 的支持增加，這一規模的發展可能重新定位以太坊。

Crain 解釋：「以太坊的一個關鍵區別在於其通過質押產生收益的能力——這是比特幣所不具備的。在 ETF 中啟用這一功能，使以太坊相關產品更具吸引力和競爭力。以太坊約 3% 的年質押收益率對投資者來說是一大吸引力，並且與比特幣形成明顯區別。這意味著即使 ETH 的價格增長落後於比特幣，質押的 ETH 仍能通過收益提供更高的總回報。將這一收益打包進 ETF，使以太坊成為專注於收益的機構更具吸引力的投資選擇。」

允許在 ETF 結構中進行質押將刺激對 ETH 的更大需求和投資者興趣，並通過擴大驗證者池和在更廣泛的持有者中分散質押來增強以太坊的安全性。

增加的總質押 ETH 將進一步加強網絡抵禦攻擊的能力。

隨著其他司法管轄區已經合法允許質押服務，美國可能會將其早期採用視為迅速行動並保持競爭優勢的理由。

香港質押批准如何影響美國 SEC

本週，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）宣布新的指引，允許該市的持牌加密交易所和基金提供質押服務。平台必須在提供這些服務之前滿足嚴格的條件。

Crain 解釋：「證監會的框架強調投資者保護，同時擁抱創新。例如，香港要求平台完全掌控客戶資產（不外包），並透明披露所有質押風險。」

香港與其他司法管轄區如新加坡區分開來，後者在 2023 年禁止零售質押，以及前任 SEC 主席 Gary Gensler 的歷史性限制措施。

Crain 認為，這一新發展將主要對 SEC 施加競爭壓力，促使其跟進。

他表示：「作為國際金融中心，香港採用受監管的質押傳遞了一個信息：可以以合規的方式允許質押。美國監管機構經常將香港等地視為新興最佳實踐的風向標。SEC 將注意到，香港不僅允許質押，甚至為 ETF 中的質押服務鋪路（證監會的規則提到，授權的虛擬資產基金可以在特定限制和條件下提供質押）。」

將質押納入香港上市的加密 ETF，若 SEC 繼續禁止，將使美國基金和交易所處於競爭劣勢。

在審查21Shares 和 Grayscale 的申請時，SEC 可能需要考慮，若美國最終不允許這些質押 ETF 產品，全球投資者可能會轉向國際市場。

雖然競爭因素是一個考量，但 SEC 也需要解決以太坊質押中固有的各種複雜性，這可能是最終批准的障礙。

「投資合約」的困境

SEC 將考慮的最重要因素之一是質押計劃是否構成投資合約。

前任政府的美國證券交易委員會（SEC）曾針對Kraken 和 Coinbase 等中心化交易所，指控其提供的質押服務為未註冊的盈利計劃，違反美國證券法。

在中心化交易所中，用戶必須將其加密貨幣的保管權轉移給第三方機構，該機構負責管理質押和獎勵分配。然而，這種模式與以太坊這一去中心化區塊鏈的內在過程有所不同。

Crain 向 BeInCrypto 表示：「與交易所的質押計劃不同，ETF 質押其自身資產並不是在向他人『出售』質押服務，而是直接參與網絡共識。這一細微差別在最近的申請文件和評論信中被強調，促使 SEC 願意重新考慮其立場。基本上，這一論點是質押是以太坊的核心技術特徵，而非附屬的投資產品。」

雖然 ETF 質押其資產呈現出不同的模式，但 SEC 仍會仔細檢查是否存在證券違規行為。為了解決這一問題，需要證明協議獎勵本質上來自去中心化網絡，而非贊助商的商業努力。

這一問題雖然主要是概念性的，但至關重要；SEC 的批准取決於是否滿足證券法對質押的要求。

同時，削減風險也是另一個值得關注的問題。

削減風險：以太坊質押 ETF 的獨特挑戰？

與傳統商品基金的主要區別在於，質押 ETF 必須積極參與網絡共識，這使其面臨削減的潛在風險。

削減是一種懲罰措施，如果驗證者行為不當或出錯，部分質押的 ETH 可能會被銷毀。對於投資者來說，ETF 的本金可能因操作失誤而遭受部分損失，這是非質押 ETF 所不具備的風險。

Crain 解釋：「美國證券交易委員會（SEC）將評估這一風險的嚴重性及其是否已被緩解。文件指出，贊助商不會代表信託承擔削減損失，這意味著投資者需承擔該風險。這迫使 SEC 考慮普通投資者是否能承受因技術協議懲罰而非市場波動造成的資金損失的可能性。任何獲批產品中，這一風險必須透明披露並妥善管理。」

通常，託管機構會為因盜竊或網絡攻擊造成的資產損失投保。然而，削減是協議強制執行的懲罰，不是傳統意義上的「盜竊」，許多託管保險政策可能不涵蓋此類情況。因此，SEC 可能會詢問若發生削減事件時的防範措施。

以太坊質押的這一新穎特性在會計處理上產生了一些模糊之處。

Crain 解釋：「SEC 將仔細審查託管機構如何報告質押持有量。ETF 的淨資產價值會計需要涵蓋基礎 ETH 和累積獎勵。託管機構可能會提供報告，說明有多少 ETH 是質押的，多少是流動的，以及收到的任何獎勵。SEC 將要求獨立審計或證明，確認託管機構確實持有其聲稱的 ETH（包括原始和新獲得的 ETH），並且質押的控制措施有效。」

與 以太坊質押相關的流動性風險是另一個需要考慮的因素。

SEC 進一步考量

美國證券交易委員會（SEC）將重點審查的細節之一是質押的 ETH 缺乏即時流動性。

即使在 2023 年上海升級後允許提款，以太坊協議仍然包含延遲和排隊機制，這使得在開始解除質押過程時，質押的 ETH 無法立即變現。

Chain 向 BeInCrypto 表示：「SEC 將審查基金在大量資產被鎖定於質押時如何處理贖回請求。例如，退出驗證者位置可能需要數天到數週，這取決於網絡的退出隊列和每個時代可解鎖的驗證者數量的『流失限制』。」

在大量資金流出期間，基金可能無法立即獲得所有的 ETH 以滿足贖回需求。SEC 認為這是一種結構性複雜性，如果未能妥善規劃，可能會損害投資者利益。

Crain 表示：「在最壞的情況下，如果 ETF 需要數天或數週才能完全退出質押頭寸，贖回的投資者可能需要等待更長時間才能獲得收益，或者以質押的 ETH 形式支付（然後他們必須自行處理贖回）。這在 ETF 中並不常見，對於期望高流動性的投資者來說，這是一個潛在的缺點。」

最後，還有必須負責任地解決的安全風險。

「點擊操作」模式

在 ETF 中確保以太坊的託管已經至關重要，加入質押將增加美國證券交易委員會（SEC）的審查力度。

Crain 表示：「SEC 將審查 ETF 的託管人如何保護 ETH 的私鑰，特別是因為這些私鑰（或衍生鑰匙）將用於質押。通常，託管人會使用冷錢包來存放加密資產，但質押需要將鑰匙在線用於驗證者。挑戰在於如何在參與質押的同時，將風險降到最低。」

鑑於在驗證者啟動過程中鑰匙的脆弱性，SEC 很可能要求託管人使用先進的安全模組來防止駭客攻擊。任何涉及託管人的安全漏洞事件都會引起嚴重關注。

為了減少這些風險，一些交易所建議質押的 ETH 始終由託管人控制。這種模式通常被稱為「點擊即用」機制。

Crain 解釋：「紐約證券交易所 Arca 提出的方案，允許 Grayscale 以太坊信託（及一個較小的『Mini』信託）透過『點擊操作』機制來質押其以太幣，這是一個測試案例，將對美國證券交易委員會（SEC）在 ETF 背景下對質押的評估產生重大影響。這種點擊操作的質押模式，基本上是一種不改變基本託管或為投資者引入額外複雜性的質押方式。實際上，這意味著信託的託管人只需透過介面啟用持有的 ETH 質押。幣不會離開託管錢包，過程就像點擊按鈕一樣簡單。」

該提案直接針對 SEC 的安全性擔憂，強調 ETH 從未離開託管人，從而將盜竊風險降至最低。此外，還澄清收益是由網絡自動生成，而非通過第三方的創業活動獲得。

SEC 何時批准以太坊 ETF 的質押？

儘管以太坊 ETF 中的質押涉及複雜的技術細節，但美國當前的政治氣候可能會促成更有利的環境，以利其最終獲批。

Crain 告訴 BeInCrypto：「總體來看，現在似乎更有可能的是，SEC 將在不久的將來批准以太坊 ETF 的質押功能。2025 年後更具接受度的 SEC 領導層、對 ETP 質押的強大政治支持，以及針對早期擔憂的精心設計提案——如點擊操作模式——都使得批准的機率增加。一兩年前，SEC 堅決反對。現在，討論已轉向『如何安全地實施』，這標誌著一個重大變化。」

儘管如此，Crain 警告說，SEC 不會批准此類 ETF，除非其對投資者保護措施完全滿意。即便如此，整體前景仍然樂觀。

Crain 總結：「考慮到所有討論的因素，以太坊質押 ETF 的批准前景謹慎樂觀。最終獲批的可能性正在增加，但時間點仍有待商榷。」

在最佳情況下，以太坊質押 ETF 可能在 2025 年底前獲得批准。