机构正加速布局加密领域，越来越多传统巨头持续入局，并不断扩大对数字资产的敞口。不过，尽管机构参与度持续提升，其参与加密生态系统的方式已发生根本性变革。
以往，资金会被直接大规模存放在加密交易所，这一旧模式正逐步被取代。如今，交易与托管职能被切割，形成了新的架构。
“加密行业的对手方风险认知呈现周期性变化，而近期的大型网络攻击事件引发了自 FTX 以来规模最大的‘去交易所化’风潮。这再次提醒我们，将资产托管与交易所分离，是保障安全的关键。”Sygnum 首席产品官 Dominic Lohberger 表示。
FTX 如何击碎机构对交易所托管的信任
在 2022 年前，主流机构策略极为简单：将资金充值至交易所，执行买卖操作，为了方便和效率，资产长期留在所内。交易所既充当交易平台，也承担托管角色。这种模式曾被认为行之有效，直到风险彻底爆发。
FTX 崩盘事件暴露了核心隐患。机构投资者实际承担了极大、且高度隐形的对手方风险。FTX 同时身兼交易所、托管机构、借贷方与清算平台等多重职能。
过往被视作“运营效率”的模式，最终被证明是结构性风险隐患。客户资产并未以可验证、链上隔离的账户形式单独保管。随着公司宣布破产，大量客户发现资金实际上已被挪用至 Alameda。
此次冲击波远超 FTX 用户本身。加密对冲基金 Galois Capital 也受到重创，其一半资产因 FTX 破产被冻结，最终宣布关停业务。
2024 年 9 月，美国证监会（SEC）向 Galois 开出 22.5 万美元罚单，理由为“未能遵守客户资产保护相关要求”。
Celsius 事件进一步加剧了市场警惕。一家美国破产法庭裁定，用户存入 Celsius Earn 账户的资金在法律意义上归属于债务人财产，而非存款人自身。
许多投资者原以为持有资产，事实上却在法律层面被认定为无担保债权人。
根据 Coalition Greenwich 的一项调研，在 FTX 崩盘之前，机构级冷钱包与交易所钱包的受欢迎程度基本持平。但这一状况在一夜之间发生了根本性改变。
“你的私钥，你的币”这句行业口号，已经从理念转变为合规硬性要求。
交易所外结算的实操方案详解
过去，机构进行加密货币交易时，需先将资金充值到交易所账户才能下单。此时，交易所不仅掌控资产，还负责撮合和结算，使风险高度集中于单一平台。
而“交易所外结算”（Off-Exchange Settlement，简称 OES）重构了这一模式。该类新兴基础设施的核心目标，是将资产风险隔离。资产可存放于第三方托管机构或自主管理钱包中。
机构选择将资产托管于第三方，通常为持牌托管人或专业基础设施服务商，并采用独立的钱包进行资产隔离管理。
交易动作依然发生在交易所，但有显著不同。交易所仅获得有限的交易额度或授信额度，而该额度由托管资产作为支撑。
平台可据此撮合成交，但无法单方面挪用或提取底层资金。结算流程与交易分离，通常在交易完成后以净额方式进行。
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风险隔离模式的兴起
在传统金融市场中，托管与交易执行分离的结构已沿用数十年。而在加密货币领域，直到包括 Fireblocks 和 Copper 在内的多家企业，才逐步建立起这一基础体系。
2023 年 11 月，Fireblocks 正式推出 Off Exchange 方案，提供“担保金金库账户（Collateral Vault Accounts，CVA）”。
该账户为链上钱包，基于多方安全计算（MPC）技术进行资产保护。机构将资产存入 CVA 后，关联交易所即可获得相应的信用额度开展交易。
Copper 推出的 ClearLoop 同样为交易所外结算解决方案。用户资产由 Copper 的多方安全计算（MPC）机制托管，所有交易结算均在 Copper 自主构建的基础设施内完成。
这两套系统的发展势头迅猛。2024 年 2 月，Deribit 率先全面集成了 Fireblocks 的场外结算服务（OES），成为首家实现该系统的交易所。2025 年 4 月，HTX 紧随其后上线相关功能。
“自系统上线后，HTX 已吸纳多家机构客户入驻，整体交易量飙升 2 倍，进一步印证了市场对安全场外结算模式的强烈需求。”新闻稿中如是表示。
Copper 旗下 ClearLoop 目前已接入 Coinbase、OKX、Bybit、Deribit、Bitget 等多家主流交易所，单月名义交易量突破 500 亿美元。值得注意的是，2025 年 Bybit 遭遇安全事件后，场外结算模式的安全优势进一步凸显。
比特币 ETF 如何让“托管—交易分离”成为行业常态？
2024 年 1 月，现货比特币（$BTC）ETF 获批上市，这一事件不仅为传统投资者提供了全新入场通道，更在结构上将“资金托管 — 交易执行”分离，深度嵌入华尔街最受关注的加密产品中。[详细报道]
以贝莱德（BlackRock）的 iShares 比特币信托 ETF（IBIT）为例，与大多数 ETF 一样，其指定托管人为 Coinbase Custody Trust Company, LLC。该结构下的比特币全部存放于冷钱包，与所有交易场所物理隔离，严防第三方触碰。
ETF 份额的申购与赎回严格按照流程操作，期间资产只在托管库与结算账户之间合法切换，且限定于结算窗口期内完成。IBIT 在二级市场交易时，交易所本身始终不会接触到底层比特币资产。
值得指出的是，这并非可选设计，而是符合 ETF 本质定义的强制机制。托管方负责资产安全，授权参与方负责份额申赎，交易所专注于价格发现。三方各司其职，业务边界分明，无交叉。
场外结算需求持续攀升，Coinbase 仍稳居行业龙头
行业对于去中心化托管的趋势日益明显，但从数据来看，这一转型更多趋于渐进优化，而非一刀切的全面替代。
尽管场外托管模式正在兴起，Coinbase 依然稳居机构加密资产托管领域的主导地位。目前，该公司< a href="https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000153/q225shareholderletter.htm" target="_blank" rel="noreferrer noopener nofollow">托管着全球 80% 以上的加密 ETF 资产。
此外，Coinbase 还是市值排名前 10 的上市< a target="_blank" href="https://cn.beincrypto.com/microstrategy-strc-preferred-stock-dat-bitcoin-playbook/" rel="noreferrer noopener">公司中 8 家持有比特币（$BTC）的资产托管商。
Coinbase 的领先地位也持续受到监管推动的强化。2026 年 4 月，美国< a target="_blank" href="https://cn.beincrypto.com/coinbase-occ-conditional-approval-federal-trust/" rel="noreferrer noopener">货币监理署（OCC）已有条件批准 Coinbase 设立 Coinbase National Trust Company。待最终批准后，公司将有资格作为联邦监管的加密资产托管机构运营。
这一变化具有双重重要意义。首先，Coinbase 的“合格托管人”地位进一步巩固，这对资产管理公司、养老金和 ETF 发行商等机构投资者而言是核心需求。
其次，这也表明，尽管机构正在规避交易所风险，但并未完全远离中心化服务商。
相反，资金正逐步向少数几家受监管、具系统性重要性的托管方集中，市场结构趋于“混合化”：
- 场外基础设施降低了直接对手风险
- 受监管的交易所和托管方依然是机构信任的基石
- 能兼顾合规和规模的平台，市场份额将进一步集中
可以说，FTX 事件后的加密市场变革并非要消灭中介，核心在于重塑哪些中介能够赢得机构信任。
如果当下再次发生“FTX 级别崩盘”，会有什么不同？
在场外托管模式受到广泛关注的当下，一个关键问题是：如果再次发生类似 FTX 的暴雷事件，机构资金受到的影响还会如此严重吗？
在过去的集中托管模式下，一旦交易所暴雷，所有存入资产基本被冻结。机构往往< a href="https://cn.beincrypto.com/fbi-crypto-fraud-losses-2025-report/" target="_blank" rel="noreferrer noopener">沦为无担保债权人，只能在漫长的破产清算中等待结果。
而在当前的 OES（场外结算）架构下，后果将截然不同。如果某家采用 Fireblocks OES 系统的交易所发生崩盘，机构资产将安全留存在各自的 CVA（客户验证账户）中，资金并未进入交易所资产负债表。
Fireblocks 搭载 Coincover 的灾难恢复机制，也进一步消除了单点故障风险，确保机构运营安全。唯一可能受影响的，只有未结算的最新交易盈亏部分。
借助 ClearLoop，英国法律信托架构能够同时保护客户资产免受交易所及 Copper 的破产风险影响。换言之，机构若发生损失，范围也仅限于未完成的交易义务，而不会波及整个投资组合。
相比之下，在 FTX 事件中，机构投资者损失了全部账户余额。而在 OES 模式下，类似情况下机构最糟糕也只是损失几天尚未结算的盈亏。这正是新型资产托管机制带来的本质差异。
这种区别凸显了加密行业基础设施变革的实际影响。尽管行业风险并未完全消除，但与交易所倒闭相关的灾难性损失范围已大幅收窄。
市场规模及未来展望
截至 2024 年，机构加密资产托管市场规模已达约 32 亿美元。预计到 2033 年该市场将增长至 278 亿美元，期间年复合增长率为 26.7%。
这一增长不仅仅反映了新资本的持续涌入，更代表行业正在重塑资本的持有、流转与结算方式。
这场重构的下一阶段正在 围绕链上抵押资产的代币化逐步展开。机构不再仅将稳定币或比特币闲置作为保证金锁定在交易所，而是开始使用代币化货币市场基金及可产生收益的稳定币进行交易所内结算。
“机构追求的不是投机，而是资本效率。场外结算正是通过将托管与控制权归还原位，实现了这一点。随着代币化抵押和合规交易场所的融合，OES 有望成为机构入场的标准操作流程。”——Interchange 产品经理 Wing Cheah 近日 表示。
传统银行同样加速入场。2025 年，BBVA 携手币安，为其机构客户提供合规的交易所外资产托管服务。
野村控股旗下的数字资产部门 Laser Digital 亦已 申请 OCC 牌照，拟在美国成立联邦监管的全国信托银行，专注于加密资产托管、现货交易及质押服务。
这些举措表明，加密资产托管正逐步从加密原生企业向更广泛的传统金融体系迁移。整体趋势已经十分明晰。
托管功能正在悄然远离交易所。市场流动性与价格发现依然留在交易场所，但底层资产本身却愈发远离交易所账户。
这一变革最初只是 FTX 事件后部分机构的个别需求，如今正逐步演变为行业市场的默认配置。尽管托管与交易场所的彻底分离尚未完全实现，但这一趋势已不可逆转。
