日本銀行將利率調升至30年來最高，但日圓卻跌至歷史新低。結果與日本原本的意圖完全相反。
隨著政府現已暗示可能介入貨幣市場，不確定性只會增加。
日本警告「適當行動」，當燕滑落
週一，日本國際事務副財務大臣兼最高貨幣外交官三 村篤史警告，近期外匯波動「單方面且尖銳」。他補充說，當局準備在匯率變動過度時採取「適當行動」——這明確表明貨幣干預已在談判桌上。財務大臣片山皐月上週末也發表類似言論，表示東京將適當回應過度且投機性的貨幣波動。
這些警告是在日圓跌至歷史低點之際出現的。週一美元攀升至157.67日圓。歐元兌美元達184.90日圓，瑞士法郎觸及198.08日圓，兩者皆創下日圓歷史新低。市場人士認為，如果美元接近160日圓，日本當局很可能會介入。去年夏天，日本央行以類似水準賣出約1000億美元以支撐貨幣。
為什麼日圓在升息的情況下仍在走弱？
在正常情況下，升息會使貨幣變得更強。較高的利率吸引尋求更好回報的外國資本。12月19日， 日本央行將基準利率上調 0.25個百分點至0.75%，為1995年以來最高水準。
然而日圓卻朝相反方向走。有幾個因素解釋了這個悖論。
首先，這次升息已經完全被納入考量。隔夜指數掉期市場在會前幾乎將此變動的機率判定為100%。這引發了經典的「買謠言，賣新聞」的反應。原本預期升息而買入日圓的投資人，在決定宣布後轉而賣出以鎖定利潤，進一步加大了貨幣的下行壓力。
其次，日本的實質利率依然嚴重負值。雖然名目利率升至0.75%，但通膨率仍維持在2.9%。這使得實際利率——名目利率減去通膨——約為-2.15%。相較之下，美國的實質利率約為+1.44%，利率為4.14%，通膨率為2.7%。日本與美國實質利率的差距超過3.5個百分點。
這種大幅度的差距使日圓套息交易復甦。在套息交易中，投資人在低利率國家借款，然後投資於其他高收益資產。透過低價借入日圓並投資於美元資產，交易者可以賺取收益率差額。由於實質匯率差異仍大幅偏向美元，投資人再次賣出日圓並買入美元。
第三， 日本銀行行長上田一雄的記者會 令市場失望。上田於12月19日發言時，並未對未來升息時機提供明確指引。他強調「沒有預先安排的進一步升息路徑」，並承認中性利率的估計仍「高度不確定」。他甚至淡化了這項決定的重要性，表示達到30年來最高利率「沒有特別意義」。市場將此解讀為日本銀行不急於進一步收緊的信號，日圓拋售加速。
日本的結構困境
布魯金斯學會高級研究員羅賓·布魯克斯指出 一個更根本的問題。他寫道：「考慮到龐大的公共債務，日本的長期利率實在太低了。」「只要這點持續，日圓就會繼續貶值。」
日本的政府債務佔GDP的240%，但其30年期債券殖利率大致與德國相當——德國的債務水平遠低於德國。這很不正常。日本銀行透過大量購買政府公債來壓抑殖利率。
布魯克斯解釋：「若沒有這種買進，日本的長期殖利率將會大幅提高，這將使日本陷入債務危機。」「很遺憾，鑑於日本龐大的債務懸掛，選擇只能在債務危機與貨幣貶值之間。」
布魯克斯指出，從實際有效匯率來看，日圓現在與土耳其里拉並列為全球最弱貨幣。
加重壓力的是，自 十月上任以來，高市早苗首相積極推動財政擴張。這是自COVID-19疫情以來日本最大規模的刺激方案。政府債務已達GDP的240%，市場越來越擔心寬鬆的財政政策可能削弱日本央行穩定貨幣的努力。
市場影響：短期緩解與不確定性增加
儘管升息，日圓仍在走弱，全球資產市場暫時鬆了一口氣。
理論上，升息應該能強化貨幣並觸發套息交易的清倉。當投資人急於償還日圓計價貸款時，他們拋售全球資產，耗盡流動性並壓低股票和加密貨幣等風險資產的價格。
但現實卻有所不同。日圓持續走弱，套利交易反而被重新振起，而非平倉。
日本股市受益。日經指數週一上漲1.5%，日圓走弱推升了豐田等出口商的盈餘，因為海外收入被換回日圓。日本銀行股今年迄今已飆升40%，反映出利率上升將提升銀行獲利能力的預期。
避險資產也在反彈。銀價創下每盎司67.48美元的歷史新高，年初至今漲幅達134%。黃金價格仍維持在每盎司4,362美元。
然而，這種解脫的基礎並不穩固。這是因為日本央行缺乏明確政策指引所造成的「不確定的平靜」。若日本當局介入貨幣市場，或日本央行加速升息速度超出預期，日圓可能暴漲。這將引發套息交易的快速解凍，並可能拖累全球資產。
這個先例還很新鮮。2024年8月，日本央行升息且未明確提前示意，日經指數在一天內暴跌12%，比特幣也隨之暴跌。比特幣在過去三次日本央行升息後，每次都下跌了20%至31%。
展望：160日圓是最後一線
短期內，市場預期美元兌日圓年底匯率將約在155日圓左右，聖誕假期期間交易稀少，限制了波動性。
然而，若該貨幣對突破158日圓，可能會測試今年高點158.88日圓及去年高點161.96日圓。隨著匯率接近160日圓，日本介入的可能性大幅上升。
對下一次日本央行升息的預測意見分歧。ING預計2026年10月會有行動，而美國銀行則認為6月更有可能——且不排除日圓迅速走弱，4月的可能性也存在。美國銀行分析師預計，終端利率將於2027年底達到1.5%。
然而，一些分析師警告，即使是這些預測也可能不夠。美國利率仍高於3.5%，而日本央行僅有0.75%，利率差距仍過大，日圓難以實質回升。要遏止日圓貶值，可能需要日本央行將利率調升至至少1.25%至1.5%，並配合聯準會進一步降息——這種情況在短期內似乎不太可能發生。
日本正處於貨幣貶值與債務危機之間的鋼索上。布魯克斯警告說：「財政整合的政治共識尚未形成。日圓貶值必須惡化，這種情況才會發生。」
未來幾個月，全球市場需持續警覺日本驅動的波動性。
