MicroStrategy 目前的市场溢价已接近其持有的比特币价值，引发了关于 Michael Saylor 杠杆比特币模式未来发展的疑问。
最新披露显示，该公司以约 484 亿美元的成本持有 649,870 枚 $BTC，不过其股价不再以早期扩张时的高倍数交易。
溢价下跌与资本压力增加该公司的市场净资产价值（mNAV）于 11 月跌至 1 倍以下。mNAV 衡量的是投资者愿意支付的价格高于（或低于）公司持有比特币的净值的多少。
这点尤为重要，因为 MicroStrategy 的全部累积策略依赖于以溢价发行股票——这让新发售的每股可以提高现有持股者的每股比特币量。
这种 mNAV 的急剧逆转伴随着更广泛的市场下行趋势。比特币从 10 月的高峰下跌超过 30%，跌破 90,000 美元。
与此同时，MicroStrategy 股价跌幅更大，反映出市场对公司依赖资本市场和优先股成本上升的担忧。
MicroStrategy 的资本结构已成为核心问题。公司仅持有 5,400 万美元现金，但每年需支付超过 6.4 亿美元的优先股股息。
公司的软件业务在 2025 年仍然现金流为负，导致负债与内部流动性之间的差距扩大。
因此，MicroStrategy 依赖于资本市场。在 2025 年的前 9 个月里，通过可转债、优先股和市场发行股票筹集了约 200 亿美元。
该融资在满足旧有高息票据的同时，继续推动其比特币的积累。
然而，曾经使这一模式增值的机制已不复存在。当策略交易价格较净资产值有较高溢价时，发行股票会增加持股者的每股比特币数量。
当溢价崩溃时，这种效果消失。在接近净资产值的情况下发行股票，面临稀释风险而非增值效果。
随着资本成本上升，压力加剧。公司通过 STRC 优先股将股息从 7 月的 9% 提升至 11 月的 10.5% 以维持其面值。
新的优先股发行票息超过 10%，如果未支付利息，罚息可高至 18%。这些条款增加年度负担，并加剧了投资者对可持续性的担忧。
10 月 10 日的崩盘后，市场信心进一步恶化。由于杠杆清盘超过 190 亿美元，比特币价格下跌约 17%。交易所的订单簿深度崩溃，突显出压力时期流动性脆弱。
对于持有超过 3% 比特币供应量的公司，这一事件加剧了对潜在强制抛售的担忧。
指数纳入威胁加剧了这一问题。MSCI 正在就排除将 50%以上资产投入数字货币的公司出其指数进行咨询。
该策略中比特币的资产比例接近 77%。摩根大通估计这种排除可能导致约 28 亿美元的被动资金流出，如果其他指数提供商效仿，这一数值可能高达 88 亿美元。
如果指数计划在 2026 年 2 月实施排除，MicroStrategy 的 mNAV 可能进一步压缩。较低的溢价降低了股票发行的可行性，而这一直是策略管理债务和继续积累的手段。
持续的折价将使再融资变得复杂，并削弱公司捍卫资本结构的能力。
策略坚持其资产负债表具备长期实力。公司最近声称，“根据现有市场价值，其比特币能够覆盖 71 年的股息”。
然而，这一计算假设销售无摩擦、无价格影响且无税务负担。10 月的崩盘展示了在压力下流动性如何迅速蒸发。
MicroStrategy 比特币溢价是否回归不断收窄的 mNAV 反映了市场对杠杆、流动性和风险的重新评估。投资者似乎不再愿意为他们可以通过现货比特币 ETF 获得的敞口支付溢价，而这些 ETF 没有公司债务和优先股的层层结构。
如果比特币出现大幅上涨，或者指数提供商立场有所软化，溢价可能会回归。然而，结构性压力仍然存在。
不断上升的股息义务、负的经营现金流以及日益疲软的股权溢价使 Strategy 比以往更容易受到影响。
在这些压力缓解前，市场的信息十分明确。投资者不再为 Strategy 模式支付额外费用，而轻松收益发行的日子似乎已经结束。
溢价是否回归现在取决于比特币的强劲程度、指数决策以及 Strategy 能否度过其最艰难的时期。
