英伟达成为人工智能热潮中的最大赢家之一。其最新季度财报显示，收入达 570 亿美元，利润 319 亿美元，这些数字堪称创纪录。
然而，股市并未因此庆祝，股票在财报发布后波动剧烈：先在财报发布后上涨 5%，然而在 18 小时内又回落。投资者、算法和市场观察者纷纷提出一个关键问题：英伟达的 AI 业务增长是否像纸面上看起来那么稳固？
英伟达融资模式引发投资者质疑第一个警讯来自于未实际支付的款项。英伟达有 334 亿美元的未付客户账单，几乎是去年的两倍。平均来看，客户的付款周期从 46 天增加到 53 天。
与此同时，公司手握 198 亿美元的未售出芯片，管理层却表示需求旺盛。
“两者不可能同时为真……要么客户不购买，要么他们在没有现金的情况下购买。现金流才是真相。”Shanaka Perera在一篇文章中表示。
另一个危险信号是利润与实际现金之间的差距。英伟达报告称其利润为 193 亿美元，但现金流仅 145 亿美元。这意味着 48 亿美元的“利润”实际上未出现在银行账户中。
相比之下，其他芯片制造商如台积电（TSMC）和 AMD 几乎将所有利润转化为现金。英伟达较低的转化率令人质疑其增长的真实性。
“健康的芯片公司如台积电和 AMD 将 95%以上的利润转化为现金，而英伟达仅为 75%。这种水平令人担忧。”Perera补充说。
从 AI 公司之间的交易来看，问题变得更加复杂。英伟达将芯片出售给 xAI、微软、OpenAI 和甲骨文等公司。许多交易通过同一公司的贷款或信用进行融资，这意味着同样的资金在收入中被多次计算。
迈克尔·布里警告英伟达营收需求问题因预测 2008 年金融危机而闻名的投资者Michael Burry称这种情况为“可疑的收入确认”，警告称实际终端用户的需求可能很小。
Burry还指出，英伟达的股票回购可能隐藏着另一个风险。自 2018 年起，公司已在回购上花费了 1125 亿美元，同时仍在发行新股。
这实际上稀释了现有股东的权益。他还质疑公司声称旧款 GPU 的价值是否真实，这些旧 GPU 的耗电量远高于新型号。
“仅仅因为某件事被使用，不意味着它是盈利的，”他说道。
一些大投资者似乎持相同看法。据报道，彼得·蒂尔（Peter Thiel）卖掉了他所有的英伟达（Nvidia）股票，软银则在 11 月 11 日卖出价值 58 亿美元的股票。Michael Burry 买入看跌期权，押注英伟达股价将在 2026 年 3 月前跌至 140 美元。
与此同时，AI 相关的投机活动似乎正在影响加密市场。比特币自 10 月以来已下跌近 30%，部分原因是 AI 初创公司持有价值 268 亿美元的比特币作为抵押品，如果英伟达股价进一步下跌，这些抵押品可能会被出售。
并非所有人都感到担忧。支持者认为，英伟达拥有 238 亿美元的现金流，以及来自微软和 Meta 等公司的大量订单，还有些公司间交易在科技业界也属常见。
然而，最近美国银行的一项调查显示，45% 的基金经理认为，AI 是主要的市场泡沫风险，此疑虑也被全球监管机构如国际货币基金组织（IMF）和英格兰银行（Bank of England）认同。
接下来的几个月可能至关重要。分析师们正在关注英伟达 2026 年 2 月的第四季度业绩、3 月可能出现的信用评级下调，以及 4 月的财务重述。
公司表现如何可能决定 AI 热潮是否持续，或市场恐慌是否预示更广泛的放缓开始。不管结果如何，英伟达的故事现已成为 AI 驱动技术时代的试金石。
