2025 年，韩国多家中小企业竞相效仿 Strategy（前 MicroStrategy）的比特币资产负债策略：通过举债买入 $BTC，并将其视为财务储备。如今，这一策略的隐患正逐步显现。
Bitmax 的案例揭示了“数字资产储备（DAT）”理念与韩国中小盘市场现实之间的鸿沟——这些企业本身现金流有限，却通过稀释性融资购入加密资产。在价格波动时，几乎没有容错空间。
Bitmax 曾是一家增强现实公司，于去年转型布局比特币业务（与同名加密交易所无关）。3 月 9 日，Bitmax 宣布实施 4 比 1 股本合并，以抹除累计亏损。受此影响，次日股价大跌超 10%，徘徊在 0.63 美元（909 韩元）附近。
目前，Bitmax 持有 551 枚 $BTC——其中 539 枚通过 13 笔场外交易（OTC）从董事长手中购得，耗资约 5 500 万美元，其余部分由以太坊兑换获得。首笔交易溢价高达 17.7%。据当地媒体报道，Bitmax 在全部 13 笔交易中总共比市场价高付了约 600 万美元。
值得注意的是，自 2025 年年中起，韩国监管部门已允许上市公司通过交易所直接买入加密资产。但在此之后，Bitmax 超过 60% 的比特币购入量，依然通过董事长完成场外采购。公司方面表示，未来会考虑通过交易所购币。大额 OTC 交易有助于减轻市场冲击，但“关联交易”操作模式也引发了外界高度关注。
Bitmax 在韩国中小企业板（KOSDAQ）上市，定位类似于纳斯达克。此次减资将公司的实收资本从 1 450 万美元锐减至 360 万美元，发行在外股份则从 4 190 万股降至 1 050 万股。
无论是 Bitmax 还是 Strategy，两家公司市值自 2025 年年中比特币接近历史高位时均大幅回落——但其间跌幅差异，耐人寻味。
Bitmax 较 52 周高点 5.12 美元（7 420 韩元）已下跌约 88%，其中部分回调反映了元宇宙题材溢价出清。Strategy 则从 52 周高点 457 美元跌至 139 美元，累计回撤约 70%。
但抗跌性差异明显。今年 3 月初 $BTC 反弹至 73 000 美元上方时，二者股价同步走强。但 Bitmax 随后短短几天内便回吐所有涨幅，3 月 10 日减资公告后再跌 10%。
相比之下，比特币年内仅下跌 12%，而 DAT 相关个股跌幅远超单币表现——反映了该模式中的杠杆效应。Strategy 跌幅 70%、Bitmax 跌幅 88%，差额显示公司本身还有更大特有风险在内。
这些风险属于结构性问题。Bitmax 2025 年第三季度的财报（于 11 月发布）详细披露了其资产负债表恶化的速度。公司总负债在 9 个月内从 440 万美元暴涨至 7 400 万美元——几乎全部来自为购入 $BTC 发行的可转换债券。负债与资本比率也从 18% 快速攀升至 73%。
截至 2025 年前三季度，公司合并净亏损达到 5 200 万美元，其中受可转债相关的衍生品估值亏损影响，高达 4 300 万美元。同期经营亏损达到 600 万美元。其最初的 AR 业务几乎没有现金流，公司 2025 年上半年研发支出同比缩减了三分之二，参考来自当地媒体的另一份报道。
Bitmax 曾表示正致力于打造更为稳定的收入基础。2025 年年中，公司吸收了三星 SDS 合作方子公司 IL4U，并称目标是通过企业 IT 服务实现每年 2 200 万美元营收。但该收入能否支撑 7 400 万美元的债务，仍待考验。
今年 2 月，管理层披露，公司在最近三个财年中有两年息税前经营亏损已超过净资产的 50%。在 2 月 25 日的致股东信中，CEO 洪相赫表示，上述亏损主要为非现金会计处理，公司有望于 2026 年化解相关问题。两周后，公司进行了减资操作。
Bitmax 是 KOSDAQ 上至少四家同类型公司之一。Bitmax、Parataxis Korea、Bitplanet 与 Apton 均于 2025 年采取了类似操作：更换控股股东、公司更名、增资扩股、购入 $BTC。今年 2 月，这些企业股价平均跌幅高达 29%。
Parataxis Korea 持有超 200 枚 $BTC，并通过以 $USDT 作为担保获取了约 1 000 万美元贷款——在稀释原股权的同时，还增加了被强平的风险。
数字资产储备（DAT）模式曾为 Strategy 带来可观回报：该公司持有 64 万枚 $BTC，跻身纳斯达克 100 指数，可随时大规模融资数十亿美元。上市公司在资产负债表中持有比特币，本身并无不妥。
但韩国的“DAT 模式”实践却大相径庭：Bitmax 通过关联方 OTC 交易，用可转债资金，耗资 5 500 万美元购入 551 枚 $BTC，且公司本就在入场前出现亏损。Bitmax 的减资决定说明，若缺乏 Strategy 那样的规模、资本市场融资能力与机构信任背书，该模式的风险或许会远大于其潜在收益。
