据 The Kobeissi Letter 报道，标普 500 指数与 10 年期美国国债之间的收益率利差已降至 -1.5 个百分点，创下自 2009 年以来最低水平。以该指标衡量，“避险”属性更强的国债收益率现已全面高于美股。
从理论上看，投资者通常期望美股收益率应高于国债，以补偿股票的风险溢价。但 Kobeissi 指出，目前这一利差连续第三年录得负值——这是自 2002 年以来最长的负利差周期。
负收益率利差实际反映了什么？
“收益率”指用标普 500 指数成分股的收益总额除以整体价格，其实就是市盈率（P/E）的倒数。
用该收益率减去 10 年期美债收益率，即可得出股权风险溢价（ERP）或称收益率利差。正值意味着投资股票有额外补偿，负值则说明持有国债的收益已高于股票。
自 2022 年以来，该利差已下滑 440 个基点（4.4 个百分点）。据Kobeissi（市场评论账号）分析，这是自 1970 年代以来最大幅度的五年期降幅。
当美股价格上涨速度大于盈利增速，或国债收益率大幅攀升时，利差会进一步收窄。
与此同时，受油价驱动的通胀及联邦政府高额举债连番推高了美债收益率。10 年期国债收益率一度攀升至5.36%（10 月 7 日），创 2002 年以来新高。
在当前利率水平下，-1.5 个百分点的利差代表美股实际收益率仅约为 3.9%，隐含市盈率近 26 倍。
Kobeissi 指出，历史上利差为负往往对应着市场高风险偏好及超高估值水平。
负溢价是否意味着美股必然下跌？
并非如此。彭博社专栏作家 Nir Kaissar 在 2025 年的研究发现，该溢价对未来一到五年美股走势的预测能力极为有限。
不过，回溯十年长期表现，这一溢价与后续收益的相关系数可达 0.51。这也意味着，较低的风险溢价通常会导致美股未来十年涨幅趋缓。
相比之下，若采用预期收益来看，FactSet 数据显示，标普 500 目前的预期市盈率约为 19 倍——对应收益率接近 5.3%，与 10 年期国债收益率基本持平。
Kobeissi Letter 预计，第四季度将异常活跃，尽管仅凭利差尚无法精准判断市场拐点。目前，标普 500 指数依托于较窄的市场广度冲击历史高位，估值也高度依赖于债券收益率的稳定。
