MicroStrategy 持有 762,099 枚比特币（$BTC），总价值约 515 亿美元。但围绕这一巨额持仓，业内正在激烈讨论：一旦强制出售，该公司甚至连一半资金都难以回收。
该公司日前 13 周以来首次暂停购买 $BTC，转而重点发行 STRC 优先股，显示其筹资策略正由加速囤币转向以收益为导向的融资模式。
Taproot Wizards 联合创始人 Udi Wertheimer 指出，MicroStrategy 持有的 $BTC 实际价值远不止表面上的 515 亿美元。
“……如果 Michael Saylor（MicroStrategy CEO）真的抛售，比特币总共最多只能变现 200 亿美元，很可能还达不到这个数字。他现在买入的每一美元 $BTC，都基本打了水漂。因为他持有的比特币数量，远超流通市场能承接的上限。”Wertheimer 在社交平台表示。
目前，MicroStrategy 控制着约 3.63% 的比特币流通供应。仅在流动性一般的交易所，一笔单次 500 枚 $BTC 的市价卖单，就足以导致价格出现 2% 至 4% 的下跌。
若要比肩 Bitget 大规模抛售 762,099 枚 $BTC，将直接刷新加密史上所有清算纪录，这将远超以往任何一次历史级别的抛压事件。
自 FTX 崩盘以来，加密市场整体流动性有所改善，BTC、ETH 等现货 ETF 的推出进一步增强了市场承载力。
然而，大额筹码的流动性难题依旧悬而未决，批量抛售依然是复杂难题。
比特币资产研究团队则持不同观点。他们认为，若在公开市场一次性买入 76 万枚 $BTC，由于滑点等因素，实际购入成本极有可能远超 500 亿美元——这也意味着这些持仓本就自带溢价属性。
目前，MicroStrategy 的企业价值为 570 亿美元，基于企业价值的市值与净资产之比达到 1.11。
也就是说，市场已经对 MicroStrategy 的比特币持仓溢价定价——实际上高于现货价格，这一估值已充分反映所有流通证券之实际价值。
不过，基础 mNAV 展示了另一番景象。Strategy 当前基础 mNAV 为 0.79，意味着其 400 亿美元的普通股市值，实际上已经低于公司所持有的比特币资产市值。
Adam Livingston 补充引用了 strategy.com 的一份图表：自 2020 年 12 月至 2026 年 3 月，MSTR 每持有一枚比特币对应的稀释后流通股数已从 1,767 股降至 496 股，减少幅度高达 72%。
上述机制之所以成立，是因为 Strategy 以高于比特币净资产价值的价格发行新股。当 mNAV 大于 1.0 时，每发行一股新股票所购买的比特币，能够稀释掉的原有股份数更少，从而带来增值效应。
目前，Strategy 共计持有 762,099 枚比特币，累计买入金额约为 576.9 亿美元，单枚均价约为 75,694 美元。
当前 比特币交易价格接近 67,489 美元，这意味着其账面未实现损失约为 10%。
Wertheimer 随后在讨论中澄清，自己实际上是看多 MSTR，并且认为 Saylor 推出的新优先股发行如 STRC，短期内依然有效。
但他担忧的是，随着每次比特币的增持，MicroStrategy 的长期结构性退出难题也在不断加剧。
数据显示，比特币巨鲸（Whale）级别的大额转账次数近期降至 6,417 笔，单笔金额均在 10 万美元以上，创下 2023 年 9 月以来的最低水平。这显示拥有大额资金的投资者正在明显减少市场活跃度。
近期大型“薄鲸”持仓者的交易活动表明，即使是在当前的市场深度下，也难以承受某一大户的激进抛售压力。
这一现象也与传统金融中的经典难题如出一辙。例如，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）若想一夜之间清仓其持有的苹果公司股票，无疑会对股价造成巨大冲击。
不过，Strategy 公司所持比特币占比特币总市值的比例，远高于任何可类比的股票持仓情况。
未来 Strategy 溢价或折价的持续性，将取决于以下几大要素：
- 比特币（$BTC）价格的走势
- 市场对于新发型比特币的持续需求，以及
- 投资者是否继续将 Strategy 看作比特币加杠杆配置工具，而非单纯作为持有大量非流动性币种的传统软件公司。
