MicroStrategy（现已更名为 Strategy）正步入自将比特币作为核心资产以来最关键的发展阶段。公司 mNAV（MicroStrategy 净资产价值）溢价已降至 1.04 倍，几乎抹去了曾让其股价大幅跑赢比特币本身的估值优势。
这一变化意味着游戏规则发生转变，Strategy 未来能否持续扩张，不再单纯取决于比特币价格走势，而是考验资本市场是否愿意继续为其日益复杂且原生于比特币的金融结构提供充足资金支持。
在 2023 年至 2024 年的大部分时间里，Strategy 股价相对于其净资产价值（NAV）长期保持 2 倍乃至 2.5 倍以上的高溢价。
这一溢价令公司能够以极具吸引力的条件发行股票、可转债与优先股，从而将募集资金反复投入到新增比特币布局中，大幅增强股东对比特币的敞口。如今，随着溢价接近 1 倍，这一正循环已暂时停滞。
Strategy 目前持有约 673,783 枚 $BTC，以公司最新披露时的价格估算，总价值超 630 亿美元，现金储备约为 22.5 亿美元。但其市值表现如下：
- 基础市值约 470 亿美元
- 稀释后市值约 530 亿美元
- 企业价值约 610 亿美元
比特币持仓价值与公司市值之间的差异，引发了市场关于股票是否被低估，抑或市场已将其商业模型的结构性风险纳入定价的讨论。不少投资者认为该区间压缩反而带来入场良机。
投资者 Adam Livingston 就直言，当前 1.03 倍 mNAV 是他见过“最佳入场点”。他认为，哪怕仅有 3% 的微弱溢价，依旧可以为投资者带来约 26% 的比特币杠杆敞口。
在他看来，Strategy 通过场内发行STRC 优先股，未来仍有望筹措资金进行大额比特币增持，从而让董事长 Michael Saylor 在无需依赖高溢价的前提下，实现单位股份对应比特币的持续提升。
这份乐观基于对 Strategy 业务定位的重新认识。公司当下正逐步从杠杆押注比特币动能的成长型股票，转向以收益为核心的比特币长期积累者定位。
其 STRC 可变利率 A 系列永久优先股目前年化分红高达 11%，预计本月晚些时候每股将支付约 0.91 美元。
支持者认为，这一举措使公司摇身一变，成为某种比特币支持的固定收益投资工具。Semler Scientific 的比特币策略总监 Joe Burnett 表示，即便比特币价格长期维持不变，Strategy 理论上也能持续用其数字资产收入支付分红，延续数十年。在其发言中，Burnett 强调了法币长期贬值背景下的该策略优势。
在这种模式下，至关重要的不再是短期价格波动，而是持有周期的长短。
Strategy 之所以作出以收益为核心的战略转型，与其财务报表反映出的内部压力密切相关。在 2026 年 1 月 5 日公开的 Form 8-K 文件中，公司披露 2025 年第四季度数字资产未实现亏损高达 174.4 亿美元，全年未实现亏损累计达到 54 亿美元。
尽管这些亏损是会计处理产生的，主要源于比特币四季度价格回调，但其影响不可忽视。按照现行会计准则，数字资产被视为无固定期限的无形资产。
这意味着公司在价格下跌时必须计提减值，但价格回升时却无法对账面价值进行上调。批评人士指出，如今公司已失去估值溢价，这种财报“表象”实质影响愈发重要。
分析师 Novacula Occami 指出，Strategy 股票近一个月、六个月及一年时间段内均持续跑输比特币，这打破了“MSTR 应优于现货比特币配置”的核心投资逻辑。
他认为，自 2025 年年中以来，mNAV 溢价的崩溃，一方面削弱了 Strategy 发行“低成本可转债”和“高溢价优先股”的能力，另一方面也使普通股股东面临无收益的稀释风险。
还有观点警示，如若继续在缺乏显著溢价的情况下发行新股，将进一步损害股东价值。Brennan Smithson 便认为，若优先股需求不足，Strategy 或不得不通过持续稀释股份，来筹集分红及增持比特币的资金。
这场争论直指 Strategy 2026 年的核心难题：在缺乏投机性溢价的情况下，“比特币原生”企业融资模式究竟能否持续运作？
如今 mNAV 已接近 1 倍，每一次融资都备受市场审视。不论发行普通股还是优先股，都已无法自动提升每股比特币持有量。相反，若认购不及预期，很可能被视为公司经营信号转弱。
多头观点认为，耐心是关键。支持者认为，只要比特币适度上涨、美元持续贬值，以及潜在的降息政策等因素持续发酵，Strategy 的收益模型有望逐步重建市场信心。
空头则警告称，若资本市场需求未见回暖，这一试验或将陷入停滞。届时，Strategy 可能沦为波动性极高且表现不佳的市场替代品，而不是超越直接投资比特币或比特币 ETF 的优选配置。
不同观点之下，Strategy 正处于一场真实的市场压力测试：在炒作退潮、溢价空间消失之后，资本市场是否还会继续为杠杆化比特币敞口埋单？
