加密货币质押无疑是许多现代区块链协议（包括以太坊和 Solana）运作和安全的关键活动。尽管数字资产市场多年来已大幅成熟，但关于这一核心功能的监管清晰度仍然模糊不清。
对于行业而言，近期瑞士金融市场监督管理局（FINMA）和美国证券交易委员会（SEC）发布的文件为分析质押活动提供了有价值的框架，尽管两者有所不同。
在本文中，Nicola Massella，STORM Partners的合伙人兼法律负责人，将对这两种立场进行比较分析。
瑞士框架：专注审慎监管与风险管理在其 08/2023 指导文件中，FINMA 主要通过审慎监管和破产法的视角来处理质押问题，这与瑞士的DLT 法案的通过有关。
核心法律问题在于，在破产事件中，质押的加密资产是否可以从托管人的财产中分离，这取决于这些资产是否“始终为客户准备就绪”。
FINMA 承认，质押的特性如锁定期和“削减”（因验证者不当行为导致的代币没收）风险在这一标准上造成了“法律模糊性”。
然而，FINMA 并未禁止这一活动，而是建立了一个务实的“临时实践”，为其监管的实体提供了明确的合规路径。
根据这一实践，持牌机构可以在不受质押资产资本要求限制的情况下提供直接质押服务，前提是满足以下严格条件：
- 客户已就质押的加密资产类型和数量给出具体指示。
- 采取适当措施确保加密资产可以明确分配给个人客户。
- 客户被透明且清晰地告知所有相关风险，包括削减、锁定期以及潜在破产中资产分离的法律不确定性。
- 机构采取适当措施以降低运行验证节点的操作风险，避免削减和其他处罚。
- 准备一份“数字资产解决方案包”（DARP），以确保在危机中清算人能够迅速有效地识别并返还资产给投资者。
这一框架为受瑞士监管的实体提供了负责任地提供质押服务的明确蓝图。
美国视角：联邦证券法分析在 2024 年 5 月的声明中，美国证券交易委员会（SEC）公司财务部从美国联邦证券法的角度探讨了质押活动。
分析的重点在于某些质押活动是否构成《SEC 诉 W.J. Howey Co.》案中确立的“投资合同”，从而被视为证券。
该部门的声明提供了重要的澄清，认为“协议质押活动”不符合Howey 测试中的“他人努力”这一要素。
其理由是，节点运营者或验证者执行的功能是“行政或事务性”的，而非一个共同企业成功所必需的“创业或管理努力”。
因此，获得的奖励被视为对提供验证服务的补偿，而不是来自第三方管理的利润。
这一观点适用于几种常见的质押形式：
- 自我（或单独）质押，即运营者质押自己的资产。
- 直接与第三方进行自我托管质押，即资产所有者授予节点运营者验证权，但保留资产的托管权。
- 托管安排，即托管人代表客户质押资产，前提是托管人作为代理人行事，而不是自行决定质押的时间、方式或数量。
工作人员还澄清，提供诸如削减风险覆盖或聚合资产以满足协议最低要求等辅助服务，并不会改变活动的行政性质。
此外，需注意这只是工作人员的声明，而非委员会的规则，并且明确不涉及“流动质押”等更复杂的安排。
市场参与者影响分析FINMA 和 SEC 工作人员的指导为数字资产行业的监管清晰度迈出了重要一步。
尽管它们的法律框架不同——FINMA 关注审慎稳健性，而 SEC 关注投资者保护——但两者都为质押这一核心技术功能创造了可行的路径。
对于市场参与者而言，这些发展提供了宝贵的指导方向：
- 在瑞士，受监管实体的合规之路在于按照瑞士金融市场监督管理局（FINMA）的规定，进行细致的操作风险管理和透明的客户披露。
- 在美国，将质押计划结构化为非自由裁量的行政服务是缓解协议质押中证券法影响的关键考虑因素。
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