3 月 17 日，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了一份 长达 68 页的解释性规则文件，首次在联邦层面对加密资产进行了正式分类。这一规定取代了 SEC 于 2019 年发布的员工框架，也成为自 2017 年 DAO 报告以来最为全面的联邦监管指引。
简而言之：美国政府终于在发起诉讼之前，首次明确告知加密行业哪些代币属于证券，哪些则不属于。
SEC 主席 Paul Atkins表示，这一规则是历经十余年监管不确定性后的重要转折点。“本次诠释承认了前任政府拒绝认定的事实——大多数加密资产本身并非证券，”他指出，“这正是监管机构本应做的工作：以明确语言划清监管界限。”
CFTC 主席 Michael Selig 也在联合声明中表达了类似观点。“长久以来，美国区块链从业者和创业者们一直在等待明确监管指引，”他说道，“随着今日的解释出台，等待已经结束。”
此次规则出台，正值美国加密政策在 2025 年 1 月特朗普（Donald Trump）总统上任后明显转向开放。特朗普签署行政命令，成立了总统数字资产市场工作组。该工作组于 2025 年 7 月发布报告，呼吁 SEC 和 CFTC 充分运用现有权限，给予加密行业明确监管指引。Atkins 主席随即启动“加密项目”（Project Crypto），并于 2026 年 1 月确立为 SEC-CFTC 联合项目。本次 3 月 17 日发布的解释性规则，正是“加密项目”首个正式成果。
该规则将加密资产划分为五大类：数字商品、数字藏品、数字工具、稳定币与数字证券。其中，前三类被明确定义为非证券型资产。
对于行业而言，数字商品（digital commodities）这一分类尤为重要。SEC 点名了 16 种代表性数字商品，包括比特币（$BTC）、以太坊（$ETH）、Solana（$SOL）、XRP、Cardano（$ADA）、Avalanche（$AVAX）、Polkadot（$DOT）、Chainlink（$LINK）、狗狗币（$DOGE）以及柴犬币（$SHIB）等。这些资产的价值主要来源于其加密生态系统的程序化运作以及供需关系，而非依赖他人的关键管理行为，SEC 在规则中明确指出。
CFTC 随附文件进一步确认，这些资产可依据《商品交易法》被认定为商品。此举也意味着，两大监管机构在未来将分工明确。CFTC 将监管数字商品的现货市场，SEC 则继续主导数字证券领域。
迷因币（Memecoins）被划分为数字藏品，归为艺术、娱乐、社交和文化属性下获取的资产，因此根据本框架不属于证券范畴。不过，SEC 指出，若该类藏品被拆分并分割转让，依然有可能构成投资合约，需视具体情况监管。
本次规则的一大创新，是为投资合同的状态变化提供了全新框架。根据相关条款，非证券类代币在特定情况下可能被认定为投资合同：即项目方在出售时，明确承诺将投入关键性的管理工作，且购币者有合理预期能因这些工作获得收益。
美国证券交易委员会（SEC）强调，这类承诺必须在售前或售时通过官方渠道发布，例如白皮书、监管文件或既定的官方沟通平台。仅靠第三方炒作或售后承诺，并不能构成对代币方具有约束力的投资合同。
这一界定具有重要意义，因为长期以来，加密市场深受非官方信号影响。无论是KOL背书、匿名 Telegram 群、还是模糊不清的路线图预告，都曾一再推高代币价格——但按照最新规则，这些因素均不属于项目方的官方承诺，不具备法律效力。
值得注意的是，这一投资合同状态并非永久不变。一旦项目方履行全部承诺或明确弃项，代币即可脱离投资合同范畴。此后，代币在二级市场的买卖将不再被视为证券交易。这意味着，代币的合规属性可以随生命周期动态调整——以往的监管措施并未充分体现这一逻辑。
新规对协议层挖矿和协议层质押给出明确指引，认定这两类行为不属于证券交易。其中涵盖单人质押、托管质押和流动性质押，只要实际操作符合规则描述。SEC 表示，这些活动均被界定为行政性或事务性操作，而非核心管理行为。
在证券法领域，这一区分至关重要。核心管理行为指的是关系项目成败的自由裁量商业决策，例如基金经理如何配置投资者资金。而行政性或事务性操作，则严格遵循既定规则，并不涉及自主判断。SEC 认为，质押和挖矿属于后者：参与者依据协议规则验证交易，并按程序获得奖励，其本质类似银行柜员依流程处理转账。
流动性质押凭证被视为其对应底层资产的收据，与底层资产保持一致属性。若所包装的代币与非证券类资产一比一锚定，则同样不被认定为证券。此外，无偿发放的空投因不涉及受赠方的资金投入，不符合 Howey 测试的首项标准——即不具备投资性质。
SEC 同时为中心化平台划定了若干关键例外。若托管方提供质押收益保底，则不在安全港范畴，因为收益保证意味着存在自由裁量的商业决策——这正是证券交易的核心特征。同理，托管方如自行决定是否、何时、以及质押用户资产的数量，也被排除在外。新规同时禁止托管方将用户存入的资产用于借贷、质押或其他再抵押等任何用途。
这些例外，相当于对近年主流中心化交易所的运营方式进行了逐条划界。曾经提供固定年化收益或将用户存款参与平台自营交易的机构，今后将无法进入安全港规则。对 CeFi 项目的监管信号非常明确：单纯的“通道式”质押尚可接受，但一旦涉及自由裁量或收益保证，则又回归证券监管范畴。
SEC 表示，此次解释性规则仅是迈向更清晰监管架构的第一步。当前规则仍处于公开征求意见阶段，SEC 未来有望进一步完善和扩展相关立场。正式规则制定程序正在监管议程中推进，其法律效力将高于解释性文件。
不过，行业走向已经非常明确。过去那种“以执法代替监管”的做法，正在被“以合规框架引领监管”所取代。
