數位信貸本週面臨首次真正的壓力考驗，MicroStrategy 的 STRC 優先股暴跌，批評者宣稱比特幣支持的資產類別已死。
比特幣（BTC）本身過去也經歷過多次類似的訃聞。鏈上數據則呈現不同情況，網路活動攀升至多年高點，儘管價格下跌。
數位信用的真正意義
數位信貸是由比特幣支持的新興收益型證券類別。持有大量比特幣儲備的公司會發行結構性產品，如優先股和可轉換票據。
他們用所得資金購買更多比特幣。目標很直接。長期來看，BTC的升值應該會超過這些產品所應支付的股息和利息。
Strategy（前身為MicroStrategy）以其 STRC優先股建立了最明顯的範例。STRC面值為100美元，且每年支付約12%的高變動殖利率。
當股票交易達到面值或以上時，Strategy 會發行更多股票，並將現金匯入比特幣。這個機制將 STRC 的需求在資產負債表上轉換成 BTC。
策略用簡單明瞭的語言框定整個體系。它稱比特幣為數位資本，STRC 為數位信用，並稱其普通股為數位股權。該提案吸引了尋求在不持有比特幣的情況下獲得曝光的獲利型投資者。
他們獲得穩定收益，而策略則承擔價格風險。
可轉換票據和其他優先票據也遵循相同的邏輯。每人都以未來比特幣的收益為抵押借款，以購買更多比特幣。
從 2025 年到 2026 年，這些工具成為比特幣新需求的主要來源。STRC連結的買入資金在同一時期內，比特幣的資金遠多於現貨ETF。
第一次真正的壓力測試
批評者本週宣稱數位信用已死，部分批評也落地了。STRC 被行銷為一種低波動性的方式來持有比特幣風險。
結果卻破了標準桿。 優先股 盤中低點跌至約82美元，約低於100美元18%。
多種壓力同時襲來。這個資產類別成立不到一年，槓桿的 STRC 部位正在逐步撤退，而比特幣則形成了底部。資本同時也在與AI上市及擁擠的IPO管道競爭。
更廣泛的市場也反映了這種壓力。去中心化金融（DeFi）的總鎖定價值從2025年10月約1700億美元降至目前接近720億美元。
這代表著超過55%的跌幅，顯示出風險的廣泛逃避。對STRC的賣壓並非孤立發生。結構本身也會自我消耗。由於STRC的交易低於面值，Strategy已透過其市場計畫暫停新股票銷售。
這限制了它持續購買比特幣的能力，而比特幣正是該模型背後的引擎。較高的變異股息，原本是為了維持面值，現在讀作是求救信號，而非獎勵。
殖利率較高的競爭對手公債優先權也吸引了資本。這些力量合起來解釋了為何批評者會選擇「死亡」這個詞。不過，這個死亡判決看起來還為時過早。分析師 @therationalroot 認為這裡失敗的可能性非常低。
策略基金 持有足夠現金支付至少七個月的股息。其比特幣儲備足以資助這些支付數十年。
市場仍因一動而震動。五月底，Strategy 首次出售了一批比特幣，以資助 STRC 的分配。這筆出售相較於其整體持股規模微小。然而，這也加深了人們的擔憂：當比特幣大幅下跌時，模型會因此崩潰。
這仍是該資產類別首次真正的下跌，該資產類別成立不到一年。比特幣在每一次熊市中都帶著同樣的死名，每次都回歸。
比特幣的網路卻呈現相反的故事
儘管數位信用受到衝擊，比特幣網路看起來一點也不死氣沉沉。CryptoQuant 的網路活動指數首次自 2024 年中以來突破其趨勢。
自2026年1月以來持續攀升，並自3月底起持續高於趨勢。這造成明顯的背離，活動增加，價格下跌。
該指數衡量鏈的使用頻率，從交易量到地址活動。以上趨勢顯示，真正的擴張趨勢是，而非網絡的低調。
每日交易次數和每個區塊的平均交易量都接近歷史新高。關鍵在於細節。
低於0.01 BTC的交易現在約佔每日活動的80%，高於2023年的不到50%。這股熱潮很大程度上來自於與符文和 序數銘文相關的OP_RETURN使用。
OP_RETURN 讓使用者能將小數據附加到交易上，這是代幣和刻印專案高度依賴的。這些交易產生的是大量低價值交易，而非大規模經濟轉移。
這個區分對於突增的解讀方式很重要。忙碌的鏈條不等於推動更多價值的鏈條。
記憶體池的交易量已激增至自 2025 年 2 月底以來的最高點。擁擠主要集中在低費用的群體中。
持續的非金融活動可能會隨時間推高經濟交易的費用。即便如此，核心訊號依然存在，連鎖比多年來任何時候都更忙碌。麥可·賽勒也提出了類似的韌性需求論點。
脈搏，不是悼詞
比特幣交易約62,400美元，當日下跌約3%，距離高點還很遠。數位信用和比特幣網路過去都曾被忽視。
時機本身就說明了一切。隨著Strategy的優先股跌破面值，數位信貸的疑慮也隨之加劇。
鏈上數字劃破了那陰霾。如此活躍的網絡很少符合資產垂死的形象。價格與使用量之間的差距是值得關注的核心張力。價格下跌與活動上升的情況很少能長時間共存。
數據顯示兩者仍有脈搏。STRC 是否能收回平價，且網路活動持續攀升，將決定此刻是底線還是警訊。
