SpaceX 即将在下周开启史上最大规模的 IPO，本次估值高达 1.77 万亿美元。其递交的文件显示，SpaceX 原本整体盈利，但自与 xAI 合并后，公司转而陷入亏损。
尽管路演将重点放在人工智能领域，但财务报表却揭示了投资者“究竟在买什么”这一更为复杂的现实。
估值基于尚未真正形成的市场
本次发行价格为每股 135 美元，对 SpaceX 的整体估值约为 1.87 万亿美元，即 2025 年预期收入（187 亿美元）的 94 倍。研究机构晨星（Morningstar）认为，当前估值接近合理价值的两倍。
招股书核心论据在于一个 28.5 万亿美元的可服务总市场（TAM），其中人工智能相关业务占据 26.5 万亿美元，包括企业级应用达 22.7 万亿美元。
SpaceX 在文件中以极为激进的措辞描述市场机会。
“我们相信已经发现了人类历史上最大的可落地市场。”
然而，招股文件中并未详细说明，SpaceX 将如何在 Google、OpenAI 和微软等巨头面前，占领如此市场。一些分析师指出，按照当前收益水平，SpaceX 实际价值远低于现有估值。
与 xAI 合并后，盈利转为持续亏损
2024 年，在未完成并购前，SpaceX 实现纯利润 7.91 亿美元。但自 2 月全股票并购 xAI 后，2025 年净利润转为亏损 49.4 亿美元。
公司 2026 年第一季度亏损 42.8 亿美元，历史累计亏损已达 413 亿美元，AI 部门去年单独经营亏损高达 63.6 亿美元。
当前，公司持续通过盈利的发射服务以及 Starlink 项目为 AI 及相关业务“输血”。最新的Anthropic 计算合同和与 Google 的合作，或能缓解资金压力，但这两份合同均允许任何一方提前 90 天终止。
支持者则认为，Starlink 本身仍高度盈利，且一系列计算合同也为公司带来数百亿美元预期收入。
此外，马斯克火箭可重复发射的行业纪录，也令部分投资者继续看好其实现高目标的能力。
强劲业绩背后的隐忧
Starlink 依旧是当前业务中最稳健的板块。到 2026 年 3 月，Starlink 用户数量同比翻番，达到 1,030 万。
但单用户盈利能力却持续走低。随着 Starlink 拓展至更多低价市场，2023 年每位用户的月均收入由 99 美元降至 66 美元，跌幅约为 23%。
公司治理架构同样值得关注。马斯克持有大约 42% 的股权，但 投票权却高达 85.1%，而 SpaceX 在上市后将被归为“受控公司”。
本次 IPO 还为散户投资者预留高达 30% 的配售额度，约为一般大型 IPO 的三倍。相关结构安排已让 早期投资者如何退出等问题，在上市前引发了市场关注。
这些风险均已在招股文件中清晰披露，并与盈利能力等合规要求一同令公司面临被指数剔除等不确定性。
外界仍然关注的是，当前公司估值高达 1.77 万亿美元，是否合理，尤其是其最大业务板块仍处在规模验证阶段。
