期权交易者在 $MSTR 与 $BMNR 的对决中，已经明确选边。出人意料的是，他们持续买入 BitMine Immersion Technologies（$BMNR）的看涨期权，对 MicroStrategy（$MSTR）则显得更加谨慎。
这一选择表面看似反常。$BMNR 股价今年的跌幅明显大于 $MSTR，然而期权市场情绪却偏向看多 $BMNR。背后的关键在于两家公司财报的差异。
期权市场偏爱 $BMNR，对 $MSTR 持谨慎态度
$BMNR 股价 2026 年迄今下跌约 45%，远高于 $MSTR 约 17% 的跌幅。尽管如此，期权交易者却在积极押注 $BMNR 的反弹。最直接的信号来自认沽/认购比（Put-Call Ratio），即认沽期权与认购期权的比值；该指标低于 1，意味着看涨合约数量占优，市场情绪偏向多头。
想获取更多此类市场洞察？欢迎订阅主编 Harsh Notariya 每日通讯，点此注册。
$BMNR 当前深处看多区间。截至 6 月 15 日，其期权成交量比为 0.23，持仓量比为 0.35，均远低于 1。
市场看多情绪持续升温。6 月初，$BMNR 的成交量比为 0.60，持仓量比为 0.37，近期看涨期权买盘明显增加。
$MSTR 的市场态度则显得分歧。其成交量认沽/认购比已由一个月前的 0.93 降至 0.61，显示新资金逐步回流，但持仓量比仍高达 0.94，表明整体未平仓合约中，看跌情绪依然占主导。
低价期权或是推动因素之一。$BMNR 的隐含波动率（市场对未来波动幅度的预期）处于近一年第 4 百分位，意味着波动率比过去 96% 的交易日都要低，仅有 4% 的日期比当前更为平静。
换句话说，BitMine 的期权目前接近一年内的最低成本，而 MicroStrategy 的期权价格处于第 65 个百分位水平，意味着大部分时间价格要高于现在。因此，BitMine 期权更为便宜，这为投资者以更低成本押注 BitMine 反弹机会创造了空间。
比特币“便宜库存”并不等于捡漏机会
估值因素也为这个问题增添复杂性。目前，MicroStrategy 的市盈率为 0.82 倍 mNAV，即公司市值与其加密资产总价值的比值。低于 1.0 倍就意味着，该公司股价已低于其所持有加密货币的价值。
按 0.82 倍计算，投资者用 1 美元买入 MicroStrategy，等于间接持有价值约 1.22 美元的比特币。而 BitMine 的交易比率为 0.97 倍，与其持有以太坊价值几乎齐平。仅从价格衡量，MicroStrategy 的比特币库存看起来似乎更具吸引力。
然而，如果没有其他合理解释，折价才能称得上是真正的“价值洼地”。而当前有三个因素解释了折价原因。
首先，是负债因素。MicroStrategy 负债规模约 82 亿美元，而 BitMine 完全无负债。剔除负债，二者市值与加密资产比率其实都在 0.96 至 0.97 区间，因此杠杆正是出现折价的核心原因。
第二，是亏损因素。MicroStrategy 持仓比特币的平均成本约为 75,527 美元/枚，而当前比特币价格约为 66,552 美元，这意味着该公司整体仓位处于浮亏状态。
第三，收益率。BitMine 将大部分以太坊进行质押，年化质押收益率约为 2.9%，这是支持网络安全所获得的奖励。相比之下，MicroStrategy 持有的比特币则没有任何收益。
因此，这种折价并不是“白捡的钱”。实际上，市场所反映的是杠杆、损失，以及一项毫无收益的公司金库。BitMine 股价接近净值的表现则恰恰相反，其以太坊金库既纯粹又具备收益能力。这也解释了为何期权交易者愿意为这只标的支付更高溢价。他们买的并不仅仅是表面的折价套利机会。
接下来的问题在于，聪明的钱是否也认可这个逻辑。
聪明资金正押注 MicroStrategy 下跌
链上数据显示，市场的审慎态度有迹可循。Nansen 标记的“聪明资金”——即过往操作记录优异的钱包，目前整体偏向做空 MicroStrategy 的股票 proxy。
数据显示，该群体净空头头寸约为 420 万美元。多头总计 71.3 万美元，对比空头头寸 495 万美元，多空比例仅为 0.14 倍。
这一倾向与 MicroStrategy 期权市场的“看跌期权为主”特征高度吻合，两个不同数据来源殊途同归。目前尚无 BitMine 相关的聪明资金数据，因此此部分观点仅限于 MSTR。
结构性差异为何如此关键？原因之一是近期两只股票与其各自币种的价格联动已大幅减弱。BitMine 对以太坊的 Beta 系数（代表股价对于以太坊波动的放大倍数）仅为 0.06；MicroStrategy 对比特币的 Beta 则为 0.07。日内相关系数则接近 0.03，几乎毫无连动。
考虑到币价相关性如此之低，两家公司的基本面因素正成为主导股价的关键，而非比特币或以太坊本身。债务、收益以及持仓成本再次成为市场焦点。但即便如此，BitMine 的多头逻辑仍然存在隐忧。
MSTR 与 BMNR 多空博弈中，多头隐忧何在？
市场对 BitMine 的期权押注，背后的核心假设是有更多买盘跟进。但目前的实际成交数据表明，市场并未完全认可这一逻辑。
Chaikin 资金流量指标（CMF）用于衡量机构买盘与卖压，目前 MicroStrategy 的指标为 -0.09，BitMine 为 -0.11，均为负值。
负值代表分散出货，即卖盘大于买盘。因此，即便期权市场偏爱的个股，依然呈现机构资金持续流出之势。
由此形成了明确的验证。BitMine 账面优势突出，无债务压力、具备质押收益，同时金库估值接近公允水平。
但风险在于，若整体市场承压下跌，无论哪家公司财务状况更强劲，股价均难免下行。若买方力量回归，BitMine 的期权仓位布局则属于提前布局、方向正确；但若卖盘延续，再强的财报亦难以护航股价。
